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15万股民炸锅!4000亿“猪茅”财务数据被质疑,会是惊天大雷?牧原究竟有没有问题
2021-03-15 14:29 来源:证券时报、搬砖小组 浏览:161
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4000亿市值的猪中茅台,在周末炸开了锅。

牧原股份被质疑

3月13日早间,拥有8.8万粉丝的雪球论坛“大V”“天地侠影”突然发表了《牧原会是惊雷吗?》一文,对A股生猪养殖龙头牧原股份提出多项质疑。这些质疑集中在公司少数股东ROE远低于母公司股东ROE,实际利润被控股股东旗下的建筑公司获取等等。

   

截至发稿,《牧原会是惊雷吗?》的评论数量超3400条,诸多投资人下场激辩。支持“天地侠影”者有之,反过来质疑其不懂养猪行业的人亦大有人在,某券商农业团队也参与其中,指出“天地侠影”的质疑存在诸多漏洞。“天地侠影”也持续发言回应,论坛乱成了一锅粥。

“天地侠影”就牧原股份密集发表了诸多观点,质疑的点主要在于:

1、固定资产/销售收入比远高于行业

养猪行当,牧原最挣钱。但是,公司固定资产一栏,几乎与销售收入相当。看了其他几家猪企的财报,人家的固定资产/销售收入比,要比牧原低得多。

天地侠影”进而认为:去年以来,牧原养猪未必挣到真金白银,但是盖猪圈的人,肯定把钱挣饱了。

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2、截止公司2020年三季报,归属母公司股东权益438.34亿元,净利润209.88亿元,前三季度,净资产收益率为47.88%,全年奔70%而去。重资产养猪行业,真成了暴利专业户。

3、少数股东权益与收益不成正比

少数股东ROE远低于母公司股东ROE,少数股东的ROE仅为13.98%,而归属母公司股东的ROE却高达47.88%,相当于这些少数股东在同上市公司做不挣钱的合伙生意。

天地侠影称,同在一家合并报表,二者净资产收益率竟然相差三倍,实在太过悬殊!占据天时地利人和的少数股东,却跟牧原做了不怎么挣钱的合伙生意。牧原真是公众股东的活雷锋吗?

4、“天地侠影”还陆续发言,质疑牧原股份与关联企业河南牧原建筑工程有限公司(以下简称牧原建筑)之间的交易。“四面墙,一个大顶棚,建筑费用还真不低,高档精舍呀”,暗指牧原股份向牧原建筑支付了大量建筑费用。另外,“天地侠影”还指出,牧原建筑近几年的净利率极低。其中,该公司2020年前三季度营收高达78.79亿元,但净利润只有242.89万元。

   

   

诸多质疑均有网友、券商分析师回应

持续热议期间,多项质疑在讨论中获得解释。对于“天地侠影”提出的少数股东权益与收益不成正比问题,雪球投资者“坐着不动”认为,该问题由会计合并规则造成,并非造假。此后,“天地侠影”坦陈:“在少数股东收益率问题上,我错误地忽略了牧原通过负债经营提升净资产收益率的现实。但这已不是质疑的重点。”

   

关于牧原股份的固定资产/销售收入占比过高的问题,有投资者在评论中表示,这是由牧原的重资产养猪模式决定的,从饲料厂到繁殖猪仔再到养猪场,牧原全部亲自下场,全产业链打通,而温氏股份等其他企业,主要是外包养殖模式。

有一位自称是注册会计师的投资者表示,相较于温氏股份等,牧原股份采用垂直一体化大规模自养猪模式,其固定资产比上营收自然远远大于同行企业。

某券商农业团队认为,对于牧原的关联交易质疑并不成立,原因如下:

1、牧原建筑成立的主要原因就是减少建筑商环节层层外包、以及建筑环节的财务规范,从而达到为股份公司节约成本的目的。这些年牧原股份资本开支大幅增加,产能快速扩张,在建工程和固定资产投资大幅增长可以为其验证之一。

2、牧原股份的快速扩张、以及行业上下游产业,同行从其外购大量母猪,仔猪以及行业有口皆碑的评价可以为其验证之二。

另外,“天地侠影”认为牧原股份猪舍建设成本过高,他表示:“按常理,养猪场,土地成本才应该是大头。”随后另有雪球“大V”“杯酒人生”解释称:“养殖用地通常是一般农田,而非工业用地,农田承包费用非常低,一亩地几千元吧。”

   

此外,微博也有投资者认为,天地侠影的质疑站不住脚。

   

   

牧原股份发声

14日,有投资者在投资者互动平台提问:管理层好,请问公司在年报中披露的生猪成本结构里,仔猪的出生成本(祖代猪、父母代猪的折旧、断奶前死亡仔猪)以及育肥过程死亡的商品猪成本,这些是如何反映的,与成本结构的子科目如何对应?

牧原股份在投资者互动平台表示,您好,公司成本采用平行结转法核算,生产成本中与养殖直接相关的成本计入原材料,折旧等对应科目;管理费用、制造费用等计入其他费用。感谢您的关注!

   

牧原股份前两月出栏量远超预期

机构预测今年业绩高增长

3月9日,牧原股份发布2021年1-2月份生猪销售简报,2021年1-2月,公司销售生猪488.7万头,销售收入122.81亿元,其中向全资子公司牧原肉食品有限公司(简称“牧原肉食”)销售生猪27.8万头。价格方面,商品猪价格整体呈现下降趋势,2021年1-2月,牧原股份商品猪销售均价26.95元/公斤,相比2020年12月份下降10.61%。

据国信证券分析,牧原股份2021年1-2月488.7万头出栏数量超预期,考虑到其2020年底262.4万头的能繁母猪存栏和131.9万头的后备母猪存栏,国信证券认为公司2021年生猪出栏有望达到4300万头,相对2020年的1812万头出栏量,实现翻倍以上增长。从售价来看,牧原股份1-2月平均售价26.95元/公斤略低于预期,预判均价还是略受非洲猪瘟疫情影响,但考虑到公司优异的管理,2021年公司业绩仍有望维持高增长。

从数据来看,牧原产能暴增的速度超过了猪肉价格下跌的速度,同时牧原的养殖成本低于主要竞争对手,相当于靠经营质量逆袭了周期下滑。

今年全国两会,全国人大代表、牧原股份董事长秦英林在媒体采访时表示,要从世界养猪大国变成世界养猪强国,解决种猪相关“卡脖子”问题,行业龙头企业要发挥带动作用,提升核心种源自给率。他建议将生猪抗病性选育及基因遗传机理研究等课题列入国家专项计划,让专业人才、技术、资源等要素向种业聚集,推动生猪种业高质量发展。

   

牧原究竟有没有问题?

很多小伙伴就会问,我自己看了一圈,有些东西确实值得关注,上市公司可以更多披露来消除投资者质疑,有些猜测很像阴谋论,还有些质疑则是没认真看数据,今天就一块来盘一下牧原股份。

记住一个前提,事实判断和价值判断是两回事!

首先是牧原当年IPO经手的审计师是李菊洁,她曾经给雏鹰农牧出具过无保留意见的审计报告,这确实是一个黑历史,值得关注。

还有人说公司财务总监,领取了高额的薪水,摸鱼财报助手中,对牧原的风险提示标签就有【高薪总经理】、【高薪董事长】、【高薪财务总监】的标签。这个还算是有预期,但李菊洁有这个黑历史,真没想到。

还有些人质疑牧原跟康美一样有大存大贷的现像,所以公司的现金上有造假。这里的逻辑就有明显的问题,当年分析康美的时候也说过,一些国企报表也有大存大贷的情况,因为有时候金融资源涌向企业,一时半会又花不掉,自然会出现大量现金和大量贷款,有息负债转化为非现金型资产是需要时间的,这个要看具体的经营情况和管理层自身风格。

一些公司,因为自身商业模式,付款要求很频繁,经营现金流出很大,需要持有大量的现金来维持日常运营。牧原是一家猪企,猪每天都要吃掉大量饲料,这都是要大量消耗现金的;另外牧原有大量的在建工程项目,给农民工们的工资也必须及时结算。

而且,大存大贷不是单独看现金和负债的绝对体量,需要结合很多其它的报表证据来互相验证。债务变成了什么东西,才最重要!

当年康美的利息支出金额是一路上涨的趋势,利息支出占净利润的比例长期都在20%以上,后来实在藏不住暴雷了,18年报中利息支出甚至超过了净利润,这代表公司真的借了很多钱。

重点是康美把金融资源变成了什么呢,变成了一堆不能产生足够回报的软资产,存货出了大问题。

我们再来看牧原的情况,利息支出跟着公司借款规模的上升而上涨,但截至20年Q3占据公司净利润的规模不足10%。

而与借款高度相关的受限资产也值得关注,首先牧原账上的现金基本未受到限制,同时由于牧原的抵押或质押借款都很少,所以固定资产等的受限比例也非常低。关注借款的质押物和抵押物,其实也是侧面观察银行对公司放贷的态度。目前来看,银行对牧原的态度还是比较乐观的。

另外,牧原的实控人质押比例是13.67%,相比康美之类的大股东大比例质押算很低了。大股东在不减持的情况下,改善生活就只能靠质押。

同时,公司总体资产负债率不高,而且账面综合资金对流动负债的覆盖率也在正常范围,短期的偿债压力也不算大。

要注意的是,利润表中的利息支出其实只是部分利息支出,还有部分利息费用是资本化到了在建工程里。我们将资本化的利息费用进行还原,用全部利息支出来计算公司借贷的资金成本,可以看到是维持在正常利率范围内的:

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交叉验证之下,以目前的公开披露信息来断言牧原现金造假,是比较牵强的。

有人说牧原的固定资产巨大,看一下资产负债表的左侧,增长最快的资产项目是房屋和建筑,其实就是在多个地区设立项目子公司搭建养猪场,每个投资都不大,只是合起来金额数量级非常大。这也涉及到在建工程这个科目,光是20年中报的在建工程明细披露就占了5页,仔细看看明细就能看到公司在到处建猪场。

   

两个真正需要关注的地方,一个是过去的固定资产和在建工程的增长,公司历史上的投资现金流出和筹资活动现金流入一直有比较高的相关性,筹资的钱都投资花掉了,就是这一波猪周期才带来了经营活动现金流的改善,公司赚到了些钱。投资活动吃了那么多钱,主要就是在建工程和固定资产,这也是牧原把大量金融资源集中转化的地方,这个转化的计价与流程,如果有更多的披露,比如一个标准猪舍的投入产出全流程,成本细项,可能就会直接澄清投资者的很多疑惑。

另外一个比较重要的地方是少数股东权益的部分,比较复杂,我们仔细讲讲,大家现在的质疑主要是用少数股东收益除以少数股东权益对应的ROE远低于归母ROE。

测算一下牧原重要子公司的ROE情况,其实差异比较大,有的ROE接近30%,有的ROE是个位数。

   

如果我们看看这些子公司成立的时间就会发现,很多重要的非全资子公司其实都是在2019年底、2020年初成立的,从业务层面来说,这些新设立的子公司盈利初期花费较大,盈利能力没起来也不奇怪。

并且在合并报表时,母公司的长期股权投资与子公司的权益会进行抵消,从而使得母公司的ROE相对子公司偏高,这是正常的现象,主要是由会计报表合并时的计算造成的。

最后是关联交易的问题,有人质疑牧原与牧原建筑进行了比较大金额的关联交易,牧原建筑建了大量的猪舍,应该能挣大钱,但是其实一点都不赚钱。

有人解释这是为了把钱留在上市公司,给子公司避税;也有人觉得既然存在关联交易,那一定有利益输送。关联交易确实是牧原的一个疑点,不过目前还没看到侵害上市公司股东利益的地方,这个地方有待观察。

总的来说,牧原这个公司因为数据跟行业同类型公司差异很大,引起了大家的一些关注。但是现在的这些关注,很多并不是很扎实,目前的信息,没有办法确认牧原有什么大问题,我们也期待行业头部公司披露更多关于固定资产和在建工程的信息。



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